Популярные темы

Fitch понизило рейтинги ЦАЭК и дочерних структур до уровня «CCC-», отозвало рейтинги

Дата: 03 марта 2020 в 00:11


Fitch понизило рейтинги ЦАЭК и дочерних структур до уровня «CCC-», отозвало рейтинги Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте казахстанского АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация («ЦАЭК») и его 100-процентных дочерних компаний, АО Павлодарэнерго и АО Севказэнерго, с уровня «В-» до «ССС-» и одновременно отозвало их рейтинги. Полный список рейтинговых действий приведен ниже.

Понижение рейтингов отражает ухудшение левериджа у ЦАЭК до уровня, превышающего определенный нами ранее триггер для негативного рейтингового действия, и не обеспеченную финансированием потребность в ликвидности. Рейтинги также учитывают высокие валютные риски, ограниченный масштаб деятельности и развивающуюся регулятивную среду, что лишь частично компенсируется вертикальной интеграцией компаний и стабильной рыночной позицией в регионе. Мы оцениваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе.

Рейтинги ЦАЭК и двух ее дочерних структур, Павлодарэнерго и Севказэнерго, были отозваны по коммерческим причинам. Fitch больше не рейтингует ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго и не проводит по ним анализ.

Рейтинги отозваны по следующим причинам: по коммерческим причинам.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ожидания более высокого левериджа: мы ожидаем, что консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у ЦАЭК ухудшится до уровня, превышающего определенный нами ранее триггер для негативного рейтингового действия в 6,5x в 2019-2023 гг. Это обусловлено более слабыми операционными результатами в 2019 г., что, как мы ожидаем, приведет к более низкой EBITDA, более высокому долгу и увеличению суммы гарантии, выданной для АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация («ЦАТЭК»), материнской структуры ЦАЭК, по существующему кредиту от VTB Bank (Europe) SE, ввиду снижения курса казахстанского тенге по отношению к российскому рублю.

Гарантии рассматриваются как забалансовый долг: ЦАЭК и ее дочерние структуры предоставили гарантии по кредитам ЦАТЭК на сумму около 63 млрд. тенге от ДО АО Банк ВТБ (Казахстан) и VTB Bank (Europe) SE. На конец 2018 г. ЦАТЭК выбрала около 50 млрд. тенге в российских рублях и казахстанских тенге для выкупа долей в ЦАЭК (33 млрд. тенге) у Европейского банка реконструкции и развития («ЕБРР»; 22,6%) и Исламского Инфраструктурного Фонда (10,49%), а также для погашения локальных облигаций (17 млрд. тенге). В результате доля ЦАТЭК в капитале ЦАЭК увеличилась до 92,75% с 59,65%. Срок погашения по кредиту в размере 33 млрд. тенге наступает в конце 2021 г. и еще по 17 млрд. тенге в 2025 г. с постепенной амортизацией с конца 2020 г. Мы рассматриваем гарантии как забалансовый долг, что обусловило резкое увеличение левериджа у ЦАЭК.

Дивиденды от ЦАЭК на обслуживание долга: поскольку ЦАЭК является ключевой компанией, генерирующей денежные средства в рамках группы ЦАТЭК, мы рассматриваем дивиденды от ЦАЭК как основной источник средств у ЦАТЭК для уплаты процентов по кредиту от ВТБ. Как следствие, мы включили около 6 млрд. тенге в среднем как отток в форме дивидендов или кредитов акционерам в год в 2019-2023 гг. Кроме того, ожидаемая амортизация кредитов с декабря 2020 г. может потребовать дополнительного оттока средств или рефинансирования.

Нарушение ковенантов: на конец 2018 г. ЦАЭК и некоторые ее дочерние структуры нарушили ряд ковенантов по существующим кредитам, и группа не получила от банков разрешения на несоблюдение этих ковенантов. Кредиты были реклассифицированы в краткосрочные. Согласно финансовой отчетности по МСФО за 2018 г. группа получила устное подтверждение от ЕБРР и АО Сбербанк, что эти банки не будут незамедлительно требовать погашения кредитов в течение по крайней мере 12 месяцев с даты утверждения финансовой отчетности по МСФО за 2018 г., за исключением кредитов, которые, как ожидается, будут рефинансироваться за счет средств, полученных по кредиту от ВТБ Банка.

Консолидированный подход: мы рассматриваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизованно, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. Павлодарэнерго и Севказэнерго являются двумя ключевыми операционными дочерними структурами в рамках группы ЦАЭК, на долю которых приходилось соответственно 53% и 39% EBITDA группы на конец 2018 г. Рейтинги Павлодарэнерго и Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК. Рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность. В то же время мы рассматриваем кредитоспособность ЦАЭК и ее материнской структуры, ЦАТЭК, как сходную.
Влияние экологических, социальных и управленческих факторов (ESG): ЦАЭК и ее дочерние структуры имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 5 по параметру «Структура группы», поскольку они предоставили гарантии в пользу ЦАТЭК, материнской структуры ЦАЭК, которые оказывают значительное влияние на показатели кредитоспособности. ЦАЭК и ее дочерние структуры имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру «Структура управления» после изменений в акционерной структуре и скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру «Финансовая прозрачность», поскольку мы имеем ограниченную информацию по ликвидности у этих компаний.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на нее приходится около 6% генерации электроэнергии в стране. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, ведущей деятельность в сегментах генерации, распределения и розничной продажи, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Наиболее близкой сопоставимой компанией для ЦАЭК является ТОО «Казахстанские Коммунальные Системы» («ККС», «B+»/прогноз «Стабильный»), в составе EBITDA которой также доминирует генерация электроэнергии. ЦАЭК имеет более слабый финансовый профиль, чем ККС, на фоне более низкой маржи, слабой ликвидности и более высокого долга, который включает гарантии, предоставленные по долгу ЦАТЭК.

Рейтинги Севказэнерго и Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает их позиции как двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которых приходилось свыше 90% EBITDA в 2018 г.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

— Рост ВВП Казахстана на уровне 3,8%-4% в год и ИПЦ на уровне 4,6%-5,2% в год в 2019-2023 гг.
— Рост объемов электроэнергии ниже темпов роста ВВП
— Капиталовложения на уровне около 12 млрд. тенге — 13 млрд. тенге в год в 2019-2023 гг.
— Увеличение расходов, обусловленное инфляцией, до 2023 г.
— Дивидендные выплаты у ЦАЭК на уровне около 6 млрд. тенге в год в 2020-2023 гг.
— Дивидендные выплаты у Севказэнерго и Павлодарэнерго на уровне 100% от чистой прибыли по МСФО в год в 2019-2023 гг.
— Гарантия по кредитам ЦАТЭК в размере 55 млрд. тенге учитывается при расчете скорректированного долга (включая 2 млрд. тенге в качестве финансовой гарантии на балансе и оставшуюся сумму в 53 млрд. тенге в качестве забалансового долга) в 2019-2023 гг. для ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго.
Ключевые допущения по рейтингу возвратности активов для ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго:
— Анализ возвратности активов исходит из того, что ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго останутся действующими предприятиями в случае банкротства, и они скорее будут реорганизованы как единая группа, чем ликвидированы.
— Административные требования на уровне 10%.

Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием

— Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости группы.
— EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 5% ниже нормализованной EBITDA за 2018 г.
— Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,5x применяется к EBITDA ЦАЭК, исходя из того, что компания останется действующим предприятием, для расчета стоимости компании после реорганизации.
— Необеспеченные кредиты/облигации на уровне операционных компаний и гарантии, предоставленные по долгу ЦАТЭК, имеют более высокую приоритетность относительно необеспеченных требований на уровне ЦАЭК, но более низкую приоритетность относительно требований приоритетных обеспеченных кредиторов ЦАЭК.
— Финансовый лизинг не учитывается в последовательности выплат.
— Распределение выплат по основной сумме долга дает нулевую возвратность средств, что соответствует рейтингу возвратности активов «RR6» для приоритетного необеспеченного долга на уровне ЦАЭК.
— Распределение выплат по основной сумме долга дает возвратность средств, соответствующую рейтингу возвратности активов «RR4» для приоритетного необеспеченного долга на уровне Севказэнерго и Павлодарэнерго.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Не применимо.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Не обеспеченная финансированием потребность в ликвидности: в плане ликвидности ЦАЭК зависит от возможностей рефинансирования долга. На конец 3 кв. 2019 г. денежные средства и депозиты на уровне около 3 млрд. тенге были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 74 млрд. тенге. Мы ожидаем, что свободный денежный поток за 12 месяцев будет отрицательным, что будет увеличивать потребности в финансировании.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу 3 – экологические, социальные и управленческие факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами.

 ЦАЭК и ее дочерние компании имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 5 по параметру «Структура группы» ввиду предоставления гарантий в пользу ЦАТЭК, материнской структуры ЦАЭК, которые оказывают значительное влияние на показатели кредитоспособности.

ЦАЭК и ее дочерние компании имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру «Структура управления» после изменения акционерной структуры и скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру «Финансовая

прозрачность», поскольку мы имеем ограниченную информацию по ликвидности у этих компаний.
Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности экологических, социальных или управленческих (ESG) факторов представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.

Акционерное общество Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента отозван
Краткосрочный рейтинг дефолта эмитента понижен до уровня «C»
Краткосрочный рейтинг дефолта эмитента отозван
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте отозван
Национальный долгосрочный рейтинг понижен до уровня «B-(kaz)», прогноз «Негативный»
Национальный долгосрочный рейтинг отозван
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен до уровня «С»
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг отозван
Национальный долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен до уровня «CCC(kaz)»
Национальный долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг отозван.

АО Павлодарэнерго
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента отозван
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте отозван
Национальный долгосрочный рейтинг понижен до уровня «B-(kaz)», прогноз «Негативный»
Национальный долгосрочный рейтинг отозван
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг отозван.

АО Севказэнерго
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента отозван
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте понижен до уровня «CCC-»
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте отозван
Национальный долгосрочный рейтинг понижен до уровня «B-(kaz)», прогноз «Негативный»
Национальный долгосрочный рейтинг отозван.
Поделитесь новостью с друзьями